圖片源于網(wǎng)絡(luò) 圖文無(wú)關(guān)

在剛剛過(guò)去的中秋假期，不少市民身著漢服、國(guó)風(fēng)元素的服飾出行游玩，滿滿的節(jié)日儀式感撲面而來(lái)。隨著“國(guó)潮風(fēng)”成為當(dāng)下眾多品牌追趕的風(fēng)口，漢服等古風(fēng)國(guó)潮也逐步拓展至更廣泛的人群。

2）對(duì)于上游品牌商而言，由于用戶生命周期較短、且行業(yè)口碑相傳特質(zhì)較強(qiáng)，需要連鎖渠道持續(xù)助力獲客（產(chǎn)品端 ROE 高于渠道端），因而具有市場(chǎng)拓展需求的品牌商會(huì)通過(guò)控價(jià)、返點(diǎn)、提供高毛利品等方式維護(hù)線下優(yōu)勢(shì)渠道利益（這對(duì)于行業(yè)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)、品類(lèi)升 級(jí)替換成為主要驅(qū)動(dòng)力的標(biāo)品品牌商將尤其明顯），終端專(zhuān)業(yè)母嬰連鎖由于品類(lèi)相對(duì)較全 （通過(guò)綜合選品降低對(duì)單品毛利率要求）、商品品質(zhì)有保證、提供導(dǎo)購(gòu)等專(zhuān)業(yè)服務(wù)更好地適應(yīng)消費(fèi)者需求變化、且連鎖運(yùn)營(yíng)效率更高，滲透率繼續(xù)增長(zhǎng)。據(jù)尼爾森，國(guó)內(nèi)嬰幼兒食品（以奶粉為主）在連鎖/電商渠道銷(xiāo)量占比逐年增加，在 KA 渠道銷(xiāo)量占比逐年減少，至 2018 年底，百貨商超/連鎖/電商終端滲透率分別為 31%/44%/23%。

唯美氣質(zhì)，手感豐富，展現(xiàn)個(gè)性顯時(shí)尚活力氣質(zhì)，柔軟呵護(hù)寶寶的肌膚

4）行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重加劇。當(dāng)前公司相對(duì)其他企業(yè)具備優(yōu)勢(shì)，若行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)嚴(yán)重加劇，可能產(chǎn)生影響。

今年H&M的新年裝，我很喜歡這一套啊，正紅色愛(ài)心針織搭配金色小波點(diǎn)紗裙，看起來(lái)像是兩件套，其實(shí)是連衣裙，妥妥的小公主風(fēng)。

1.孩子王：全國(guó)展店、全渠道運(yùn)營(yíng)的母嬰行業(yè)龍頭

孩子王由聯(lián)合創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)汪建國(guó)，聯(lián)合創(chuàng)始人兼CEO徐偉宏創(chuàng)立于2009年。公司總部位于江蘇南京，2009年第一家門(mén)店在南京開(kāi)業(yè)，2010年走出江蘇，后相繼開(kāi)始全國(guó)布局，2016年門(mén)店已布局全國(guó)一半省份。

2015年在互聯(lián)網(wǎng)+背景下，公司正式對(duì)外推出線下線上全渠道戰(zhàn)略布局，上線第一版官方 APP 商城，并不斷拓展線上模式，構(gòu)建了包括移動(dòng)端 APP、微信公眾號(hào)、小程序、微商城等在內(nèi)的線上平臺(tái)，覆蓋年齡段較寬（0-14 歲），除新生兒商品銷(xiāo)售外不斷拓展服務(wù)業(yè)務(wù)，且營(yíng)收來(lái)源更加多元化，單年?duì)I收體量約 90.5 億元，已成長(zhǎng)為全國(guó)母嬰行業(yè)龍頭。

1）按商品服務(wù)性質(zhì)分，母嬰商品業(yè)務(wù)、母嬰服務(wù)業(yè)務(wù)、供應(yīng)商服務(wù)業(yè)務(wù)、廣告業(yè)務(wù)、平臺(tái)服務(wù)收入占比分別為
86.59%/2.85%/7.48%/0.95%/1.13%。實(shí)現(xiàn)其他業(yè)務(wù)收入占比1.00%，主要包括招商收入、軟件收入及其他收入。

2）按區(qū)域分，華東地區(qū)是公司的優(yōu)勢(shì)區(qū)域，華東、西南、華中、華北、華南、西北、東北的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為
52.90%/14.85%/11.17%/3.79%/5.31%/2.28%/0.41%。

據(jù)公司公告，2017-2019年，公司收入年復(fù)合增長(zhǎng)率 25.5%；隨規(guī)模擴(kuò)大后對(duì)上游議價(jià)權(quán)提升、商品結(jié)構(gòu)調(diào)整、自有品牌比例增加，綜合毛利率自 30.1%提升至 30.3%，整體較為穩(wěn)定；因公司規(guī)模擴(kuò)大、線下門(mén)店數(shù)量逐年增加，費(fèi)用率基本不變，2017-2019年歸母凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率約 100.6%。

疫情期間公司高速展店，但疫情期間對(duì)于線下購(gòu)物中心客流擾動(dòng)、收入及利潤(rùn)表現(xiàn)略有承壓，2020/2021年收入分別同比+1.4%/+8.3%；歸母凈利潤(rùn)分別同比+3.5%/-48.4%。

公司由創(chuàng)始人汪建國(guó)先生通過(guò)其全資持有的江蘇博思達(dá)以及其一致行動(dòng)人南京千秒諾、南京子泉間控制公司37.94%的股份，為公司的實(shí)際控制人。汪建國(guó)先生、江蘇博思達(dá)、南京千秒諾以及作為南京千秒諾的全體合伙人、孩子王有限的董事徐衛(wèi)紅、沈暉、何輝及吳濤共同簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議》，防止因股權(quán)分散影響孩子王有限控制權(quán)的穩(wěn)定性，鞏固汪建國(guó)以及江蘇博思達(dá)對(duì)孩子王有限的控制。

2.國(guó)內(nèi)母嬰行業(yè)現(xiàn)狀：規(guī)模大、增長(zhǎng)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力向“價(jià)增”轉(zhuǎn)移，下游電商入局，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭機(jī)遇及挑戰(zhàn)并存

2.1. 國(guó)內(nèi)母嬰行業(yè)近 4 萬(wàn)億規(guī)模，用戶生命周期較短，本質(zhì)屬小眾市場(chǎng)

以用戶性質(zhì)劃分，可分為孕婦消費(fèi)及嬰童消費(fèi)兩類(lèi)，據(jù)比達(dá)咨詢(xún)，一線城市孕婦消費(fèi)達(dá)43.70%，四線城市則約占 19.70%。

2.2. 商品及渠道端互為補(bǔ)充，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配因功能及議價(jià)權(quán)而異

從周轉(zhuǎn)渠道來(lái)看，中游渠道拿貨能力往往不具備排他性，且伴隨消費(fèi)者需求變化及品牌端拓展渠道需求，終端渠道數(shù)額逐年增多：以中國(guó)飛鶴為例，據(jù)公司公告，2017-2020年，其經(jīng)銷(xiāo)商數(shù)量分別為1332、1328、1800和2000名，覆蓋終端銷(xiāo)售點(diǎn)數(shù)分別為67000、90000、109000 和 11 萬(wàn)以上。

1）國(guó)內(nèi)母嬰消費(fèi)者分區(qū)域需求差別仍大，如：一線城市孕婦消費(fèi)達(dá)43.70%，四線城市則僅占19.70%；

2.3. 行業(yè)增長(zhǎng)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)力向人均母嬰支出轉(zhuǎn)移，預(yù)計(jì)增速穩(wěn)健，于上游標(biāo)品而言，品類(lèi)升級(jí)替換將成主要驅(qū)動(dòng)力

繼 20 世紀(jì) 90 年代第三次嬰兒潮過(guò)后，國(guó)內(nèi)新生兒出生率整體呈下降趨勢(shì)，雖 2016 年全面二胎政策實(shí)行后有所提升，但階段性而言，其增速中樞已降至 1%左右；若以 0-3 歲嬰兒人數(shù)增速計(jì)算（對(duì)應(yīng)母嬰行業(yè)最活躍消費(fèi)人群），自 2018 年起已呈負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；而嬰童奶粉、紙尿褲市場(chǎng)高速增長(zhǎng)過(guò)后，近年滲透率已達(dá) 85%以上，揭示絕大多數(shù)新生兒家庭已為母嬰消費(fèi)滲透人群。

而人均母嬰支出增加是人均收入提升及 80-90 后父母育兒觀念提升的雙重結(jié)果：國(guó)內(nèi)居民可支配收入近年復(fù)合增速約 9%，而年輕家庭母嬰消費(fèi)占家庭消費(fèi)比重自 15.9%提至近 20%（注：2020 年行業(yè)數(shù)據(jù)披露很少、且有疫情干擾，這里不做特別分析；2021 年預(yù)計(jì)趨勢(shì)相似）。

據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，目前國(guó)內(nèi)城鎮(zhèn)家庭嬰幼兒平均消費(fèi)額為 15000 元/年，且不同區(qū)域差距較大（上海、北京、深圳、廣州年均消費(fèi)約 2.9 萬(wàn)元、2.8 萬(wàn)元、2.1 萬(wàn)元、1.7 萬(wàn)元），預(yù)計(jì)行業(yè)仍存較大成長(zhǎng)空間，且在上述動(dòng)因分析基礎(chǔ)上，逐年來(lái)看仍將穩(wěn)健增長(zhǎng)（不考慮 2020 年疫情影響的一次性沖擊因素）。

2.4. 渠道端來(lái)看，電商入局是獨(dú)特背景，優(yōu)質(zhì)連鎖龍頭擴(kuò)張整合，機(jī)遇及挑戰(zhàn)并存

一方面，在供給端及需求端雙重催化下，國(guó)內(nèi)母嬰行業(yè)進(jìn)入了快速發(fā)展的階段；另一方面，中國(guó)電商行業(yè)開(kāi)始起步；雙重催化下，國(guó)內(nèi)母嬰行業(yè)開(kāi)始出現(xiàn)線上化的雛形，但基于母嬰行業(yè)獨(dú)特的信任化問(wèn)題，線上化起步乏力，仍以目錄派發(fā)為主：據(jù)公司官網(wǎng)，2000 年，樂(lè)友孕嬰童網(wǎng)站上線，作為純粹的 B2C 平臺(tái)，由于母嬰行業(yè)特有的質(zhì)量與信任因素，樂(lè)友的線上業(yè)務(wù)并不成功，故而，2001年 3 月，其開(kāi)設(shè)第一家線下店，此后主要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向線下傳統(tǒng)母嬰零售。

線上巨頭的進(jìn)入給線下母嬰渠道及前期線上化的小規(guī)模試探者均帶來(lái)了壓力，行業(yè)整體進(jìn)入整合期：據(jù)艾瑞咨詢(xún)及尼爾森，當(dāng)期母嬰線上滲透率約5%；截止2012H1，天貓/京東/紅孩 子（含電話渠道銷(xiāo)售部分）/其他垂直電商在線上的市占率分別為47.0%/11.4%/6.0%/35.6%。

據(jù)各公司官網(wǎng)，樂(lè)友孕嬰童等線下連鎖母嬰用品店在這一時(shí)期開(kāi)始重新轉(zhuǎn)向線上，將線下實(shí)體店作為維護(hù)客群，增強(qiáng)服務(wù)體驗(yàn)核心競(jìng)爭(zhēng)力；線上垂直電商平臺(tái)以紅孩子為例，在接入蘇寧易購(gòu)等資源后，于2013年開(kāi)設(shè)第一家線下門(mén)店，開(kāi)始線下擴(kuò)張，蜜芽則在2016年在美中宜和醫(yī)院進(jìn)駐實(shí)體店…同時(shí)，母嬰社區(qū)平臺(tái)、跨境平臺(tái)、垂直電商平臺(tái)相繼發(fā)展：

以上各類(lèi)模式的涌現(xiàn)共通帶動(dòng)行業(yè)線上滲透率的提升：據(jù)網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2013-2016年，國(guó)內(nèi)母嬰線上市場(chǎng)規(guī)模均保持 40%以上增長(zhǎng)，母嬰品類(lèi)線上滲透率迅速提升（由2013年的 6%增至2016年的 22.4%）。

據(jù)比達(dá)咨詢(xún)及網(wǎng)經(jīng)社數(shù)據(jù)，2017-2021年國(guó)內(nèi)母嬰線上滲透率保持25-30%，市場(chǎng)份額上，綜合電商仍維持市場(chǎng)份額高位（2019年約 41.3%）、且內(nèi)部更加集中，海淘/線下 O2O 市占率上升較多（2019年分別為 17.5%/14.2%），社區(qū)電商/垂直電商市占率分別為 7.0%/20.0%。而2020年新冠疫情后，同其他子行業(yè)一樣，線上化率進(jìn)一步提升，但是結(jié)構(gòu)上存在特殊背景，暫不做考慮。

分品類(lèi)線上滲透率：母嬰子品類(lèi)中，奶粉線上滲透率相對(duì)較低，紙尿褲/洗護(hù)則屬于線上滲透率較高品類(lèi)，這也與前文分析對(duì)應(yīng)；據(jù)尼爾森國(guó)際統(tǒng)計(jì)，2019年 5 月奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護(hù)用品/全品類(lèi)的線上滲透率分別為18.1%/48.2%/32.5%/27.1%。

2020年疫情影響下，母嬰全品類(lèi)線上滲透率進(jìn)一步提升（先前幾年線上滲透率提升并不快），其中洗護(hù)用品滲透率提升最快；據(jù)尼爾森國(guó)際同口徑比較，2020年 5 月，奶粉/紙尿褲/嬰兒洗護(hù)用品/全品類(lèi)的線上滲透率分別為 21.0%/52.5%/42.9%/31.2%。

1）對(duì)于下游消費(fèi)者來(lái)說(shuō)，最最重要的功能是教育及信任背書(shū)，即消費(fèi)者通過(guò)導(dǎo)購(gòu)教育完成母嬰產(chǎn)品選擇、并相信貨源真實(shí)可靠（據(jù)部分門(mén)店草根調(diào)研，50%以上的奶粉及紙尿褲用戶在第一單形成購(gòu)買(mǎi)后后續(xù)會(huì)重復(fù)購(gòu)買(mǎi)同一款產(chǎn)品）；

母嬰專(zhuān)業(yè)連鎖的發(fā)展并沒(méi)有同時(shí)帶來(lái)成熟的格局：據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，截止2018年底，全國(guó)母嬰連鎖渠道高達(dá) 12 萬(wàn)家，但據(jù) CBME 在2019年對(duì)全國(guó)母嬰企業(yè)抽樣調(diào)研統(tǒng)計(jì)，擁有門(mén)店數(shù)在 5 家以下的母嬰零售企業(yè)占比達(dá)到 49.41%，門(mén)店數(shù)為 5-10 家/11-50 家的占比達(dá)到20.59%/20.59%，門(mén)店數(shù)為 51-100 家的占比為 5.29%，門(mén)店數(shù)超 100 家的占比僅為 4.12%，仍呈高度分散格局狀態(tài)，且區(qū)域特征明顯。

3.公司：深耕單客經(jīng)濟(jì)，獲客及客戶運(yùn)營(yíng)能力遠(yuǎn)優(yōu)于同行，規(guī)模、盈利能力均存空間

3.1. 客戶獲取能力遠(yuǎn)好于同行

1）孩子王為廣泛布局的母嬰連鎖龍頭，截止2021年底，公司已在全國(guó)20個(gè)?。ㄊ校?42 個(gè)城市開(kāi)設(shè)了 495 家直營(yíng)數(shù)字化門(mén)店，規(guī)模及門(mén)店覆蓋范圍領(lǐng)先同行（據(jù) CBME，2019年我國(guó)母嬰連鎖中，49.41%的企業(yè)門(mén)店數(shù)不超過(guò) 5 家），密集的展店、已有的用戶基礎(chǔ)下所形成的口碑和品牌效應(yīng)是公司不斷獲客的前提條件；

3.2. 深耕單客經(jīng)濟(jì)，育兒顧問(wèn)建立情感聯(lián)結(jié)，具備極強(qiáng)客戶運(yùn)營(yíng)能力

與其他母嬰連鎖類(lèi)似，公司提供包括奶粉、紙尿褲、玩具、服飾等在內(nèi)的商品，滿足。同時(shí)公司依托線下大店模式，店內(nèi)一半面積用來(lái)提供包含童樂(lè)園、親子互動(dòng)活動(dòng)、育兒在內(nèi)的服務(wù)，據(jù)公司公告，截止2021年，公司商品/服務(wù)營(yíng)收占比 86.59%/2.85 %，毛利占比 61.14%/8.66%。

公司具有母嬰行業(yè)廣泛的線下門(mén)店布局，門(mén)店數(shù)量達(dá)到 495 家，同時(shí)公司以線下門(mén)店為基礎(chǔ)，積極布局線上。目前已經(jīng)形成包括移動(dòng)端 APP、微信公眾號(hào)、小程序、微商城、第三方電商平臺(tái)在內(nèi)的完善線上布局。

截至2021年底，孩子王 APP 已擁有超過(guò) 4100 萬(wàn)用戶；在第三方電商平臺(tái)端，孩子王最早 在天貓上設(shè)立旗艦店，并于2020年下半年完成于京東和拼多多旗艦店開(kāi)設(shè)。公司通過(guò)全渠道布局全方位觸達(dá)消費(fèi)者，促進(jìn)消費(fèi)者完成購(gòu)買(mǎi)行為，疫情期間完善的線上布局助力公司抵御綜合電商平臺(tái)分流，全渠道優(yōu)勢(shì)凸顯。

3.3. 周轉(zhuǎn)效率較高，奠定領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)

整體來(lái)看，孩子王資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐年提升并逐步優(yōu)于愛(ài)嬰室（孩子王資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率約 2-2.5 次/年，愛(ài)嬰室約 1.5-2 次/年，疫情期間有所下滑但趨勢(shì)不變）。同時(shí)，孩子王對(duì)上下游議價(jià)能力較強(qiáng)。

下游來(lái)看，由于母嬰連鎖下游為 C 端消費(fèi)者，因此公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)效率較高，2018/2019/2020 年，孩子王應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)分別為 1.7/2.3/2.7 天，同時(shí)，公司在下游 B 端業(yè)務(wù)（供應(yīng)商服務(wù)）占比高于愛(ài)嬰室前提下，公司下游占款能力優(yōu)于愛(ài)嬰室（應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為 2.5/2.8/5.6 天）。

3.4. 布局總部江蘇與二三線城市，發(fā)展空間廣闊

孩子王以江蘇南京為總部開(kāi)設(shè)直營(yíng)門(mén)店，并逐步向外輻射，江蘇地區(qū)門(mén)店開(kāi)設(shè)時(shí)間早、銷(xiāo)售規(guī)模大，對(duì)公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較高，華東地區(qū)2021年收入占比為 52.90%；公司也將重點(diǎn)布局二、三線城市，截止2021年末，公司已在 20 個(gè)省（市）、142 個(gè)城市開(kāi)設(shè)了線下實(shí)體門(mén)店，實(shí)現(xiàn)了多區(qū)域覆蓋，重點(diǎn)的西南、華中地區(qū)的2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比分別為 14.85%、11.17%。

據(jù)估算，孩子王在華東地區(qū)、華中地區(qū)、西南地區(qū)等重點(diǎn)區(qū)域的市占率分別達(dá)到3.2%、0.6%、2.3%，市場(chǎng)地位趨于穩(wěn)固。

3.5. 定位平臺(tái)型企業(yè)，盈利模式有望改善孩子王毛利率趨勢(shì)向上，定位平臺(tái)型企業(yè)服務(wù)占比提升有望拉動(dòng)毛利率進(jìn)一步上行。

趨勢(shì)上看，孩子王毛利率呈現(xiàn)出明顯的上升趨勢(shì)，2014-2021年，孩子王毛利率由25.0%提升至 30.6%，毛利率趨勢(shì)向上。主要系：

①規(guī)模優(yōu)勢(shì)下對(duì)上游議價(jià)能力持續(xù)提升：其中銷(xiāo)售商品毛利率由2014年21.0%提升至2020 年 21.6%；

②毛利率更高的服務(wù)類(lèi)產(chǎn)品占比提升，拉動(dòng)毛利率上行：銷(xiāo)售商品收入占比由2014年93.6%下降至2021年 86.6%。

趨勢(shì)上看，孩子王總體銷(xiāo)售費(fèi)用率及管理費(fèi)用率呈現(xiàn)明顯的下降趨勢(shì)，2018/2019/2020年，孩子王銷(xiāo)售及管理費(fèi)用率分別為20.4%/19.7%/19.4%、6.2%/5.6%/5.7%，費(fèi)用管控能力逐步增強(qiáng)，主要系：

橫向?qū)Ρ葠?ài)嬰室看，費(fèi)用率端，孩子王與愛(ài)嬰室差距主要在員工及租金，拆解來(lái)看，孩子王單位租金及員工成本低于愛(ài)嬰室，但效率較愛(ài)嬰室相比仍有較大提升空間：孩子王坪效相對(duì)愛(ài)嬰室百分位由47.4%上升至61%，費(fèi)用率有望持續(xù)優(yōu)化。

3.6. 復(fù)盤(pán)海外，新生兒人數(shù)持續(xù)下降，優(yōu)質(zhì)龍頭仍可以實(shí)現(xiàn)突圍，持續(xù)盈利

4. 盈利預(yù)測(cè)

2) 單店預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)2022、2023年坪效同比有所恢復(fù)，分別同比+3.0%、+3.0%。

由此估計(jì)，公司2022/2023/2024年分別實(shí)現(xiàn)收入101.4/113.1/124.9億元，分別同比增長(zhǎng)12.1%/11.5%/10.4%，歸母凈利潤(rùn)（已考慮租賃準(zhǔn)則調(diào)整）分別為2.9/4.0/5.1億元，分別同比+44.2%%/+38.9%/+25.8%。

5. 報(bào)告總結(jié)

疫情影響后，預(yù)計(jì)穩(wěn)步展店、同店店效有望恢復(fù)正增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)公司2022-2024年 EPS 為0.27、0.37、0.47元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) PE 分別為53/38/30倍，給予公司目標(biāo)價(jià)16.3元（對(duì)應(yīng)2024年 35x PE，PEG 1-1.2倍）。

6. 風(fēng)險(xiǎn)提示